Nvidia-OpenAI : quand les 30 milliards inquiètent plus que les 100

Quand vous lisez « partenariat de 100 milliards » entre deux acteurs de l’intelligence artificielle, le montant n’est pas l’information. Ce qui compte, c’est la part contractuellement engagée et celle qui reste une intention.

Le financement circulaire, ce montage où un fournisseur de puces investit dans un laboratoire d’IA qui dépense ensuite l’essentiel chez lui, rend cette distinction décisive : le chiffre annoncé gonfle la demande perçue bien avant qu’un dollar soit engagé.

Le cas le plus net du cycle s’est dénoué entre l’automne 2025 et le printemps 2026. Le 22 septembre 2025, Nvidia et OpenAI annoncent une lettre d’intention, c’est-à-dire un engagement conditionnel et non signé, prévoyant le déploiement d’au moins 10 gigawatts de systèmes Nvidia, avec l’intention d’investir « jusqu’à » 100 milliards de dollars libérés progressivement à mesure du déploiement de chaque gigawatt.

Le premier gigawatt est visé pour le second semestre 2026, sur la plateforme Vera Rubin. Le chiffre circule comme un fait acquis. Il ne l’est pas. Dans le 10-Q déposé en novembre 2025, soit le rapport trimestriel remis au régulateur boursier américain, Nvidia écrit qu’aucune garantie n’existe d’aboutir à un accord définitif sur l’opportunité OpenAI.

Le 2 décembre 2025, à la conférence UBS de Scottsdale, la directrice financière Colette Kress confirme qu’aucun accord définitif n’a été conclu et que les 500 milliards de carnet de commandes de puces que l’entreprise met en avant, soit la file des contrats qu’elle dit pouvoir honorer, n’incluent pas le travail mené avec OpenAI. Elle ne raye pas les 100 milliards de ses comptes : elle précise qu’ils n’y figurent pas encore et viendraient s’y ajouter si un accord se signait.

Le 27 février 2026, le chiffre ferme apparaît. OpenAI annonce un tour de 110 milliards de dollars sur une valorisation pré-monétaire de 730 milliards, mené par Amazon (50 milliards), Nvidia (30 milliards) et SoftBank (30 milliards). Le tour est ensuite porté à 122 milliards et clôturé le 31 mars 2026 sur une valorisation post-monétaire de 852 milliards. La participation de Nvidia est une prise de capital directe, non indexée sur des jalons de déploiement, et s’accompagne d’engagements fermes de capacité Vera Rubin.

Le 4 mars 2026, à la conférence Morgan Stanley de San Francisco, Jensen Huang acte la réduction et en donne la raison : les 100 milliards ne sont « probablement pas dans les cartes » parce qu’OpenAI prépare son introduction en bourse d’ici la fin de l’année, ce qui referme la fenêtre d’investissement privé à cette échelle. La réduction n’est donc pas un verdict sur la demande. C’est la conséquence structurelle d’une cotation imminente.

Reste un fait que la communication initiale masquait : le vendeur n’a jamais inscrit les 100 milliards parmi ses engagements fermes. C’est la première lecture utile. Dans ce cycle, la frontière entre demande affichée et demande engagée se lit dans ce qu’un acteur compte comme ferme, pas dans ce qu’il annonce. Les 30 milliards qui restent sont plus petits que le titre, et plus solides.

C’est ici que la lecture rassurante se retourne, et que les 30 milliards engagés posent un problème que les 100 milliards annoncés n’avaient pas. La version ferme fait ce que la lettre d’intention ne faisait pas : elle inscrit l’entrelacement au bilan. Nvidia détient désormais une part dont la valeur dépend de la valorisation d’un client qu’elle fournit aussi en puces. Le cas n’est pas isolé. Sur les quatre premiers mois de 2026, Nvidia a engagé plus de 40 milliards de dollars en prises de participation dans l’IA, dont les 30 milliards d’OpenAI constituent la plus grosse ligne, le reste se répartissant entre Corning, IREN, CoreWeave, Nebius et une vingtaine de tours privés, chaque position étant adossée à des réservations de capacité ou à une intégration de la chaîne d’approvisionnement. AMD a procédé de la même manière sur le plan structurel : un bon de souscription portant sur jusqu’à 160 millions d’actions émis à OpenAI, exerçable à un centime, dont l’acquisition est conditionnée à l’achat de jusqu’à 6 gigawatts de GPU et à l’atteinte de cibles de cours par AMD. Quand le bilan du fournisseur dépend de la valorisation de l’acheteur, lire le seul carnet de commandes ne suffit plus à mesurer l’exposition. Le round-tripping, c’est-à-dire l’argent qui sort d’une entreprise et lui revient en chiffre d’affaires pour gonfler la demande apparente, ne se voyait pas dans une intention. Il devient une question lisible dans l’entrelacement participation plus achat ferme.

La contre-lecture mérite d’être prise au sérieux, et elle est solide. Ce montage ressemble davantage à du vendor finance, c’est-à-dire un fournisseur qui finance l’achat de ses propres produits par son client, qu’à du round-tripping. Le flux de revenus va dans un seul sens : OpenAI paie Nvidia pour des puces, chacun fait son métier. Et ce sont des sociétés cotées, soumises à des obligations de publication et à un examen de leurs flux de trésorerie, ce qui rend difficile de soutenir longtemps une demande artificiellement gonflée. Les analystes se partagent. Chez Wedbush, le constat est que ces opérations relèvent « pleinement » du thème de l’investissement circulaire, tout en pouvant bâtir un avantage concurrentiel durable si l’exécution suit ; chez Bernstein, on note que ces inquiétudes, déjà soulevées par le passé, seront ravivées. Ce n’est pas un procès d’intention, c’est une structure. À noter, pour éviter une confusion fréquente : l’examen antitrust dont Nvidia fait l’objet, en France comme aux États-Unis, porte sur sa position dominante dans les cartes graphiques et le cloud, un sujet distinct du financement circulaire. Sur ce dernier, la contestation reste pour l’instant le fait d’analystes et de commentateurs, pas d’une action réglementaire formelle.

Le précédent utile n’est pas la promesse qui capote, c’est le financement vendeur des télécoms à la fin des années 1990. Il n’a pas explosé au stade de l’annonce, mais quand les contrats fermes et les revenus des clients ont divergé. La capacité proclamée, elle, n’est ni commandée, ni raccordée au réseau, ni utilisée : l’Agence internationale de l’énergie situe la consommation électrique des centres de données à 485 térawattheures en 2025, vers près de 950 en 2030, et seule une part des gigawatts promis sera énergisée sur la période. La question pour 2026 et 2027 n’est donc pas le montant affiché. C’est la solidité de la demande une fois les engagements devenus exécutoires, et de savoir si la monétisation suit le compute.

Sources

1. OpenAI, « OpenAI and NVIDIA announce strategic partnership to deploy 10 gigawatts of NVIDIA systems », 22 sept. 2025 — lien
2. NVIDIA Newsroom, communiqué du 22 sept. 2025 — lien
3. CNBC, « Nvidia plans to invest up to $100 billion in OpenAI », 22 sept. 2025 — lien
4. Fortune, « Nvidia CFO admits the $100 billion OpenAI megadeal still isn’t signed », 2 déc. 2025 — lien
5. Digitimes (reprise Reuters), « Nvidia CFO: US$100bn OpenAI agreement still unsettled », 3 déc. 2025 — lien
6. Bloomberg, « Nvidia’s Jensen Huang Rules Out $100 Billion OpenAI Investment », 4 mars 2026 — lien
7. Investing.com, « Nvidia and OpenAI’s $100 Billion Deal is Dead: What Replaced It Matters More », mai 2026 (chiffres du tour de février) — lien
8. CNBC, « Nvidia embraces AI investor, topping $40 billion in equity bets 2026 », 9 mai 2026 — lien
9. AMD, Form 8-K, SEC EDGAR, 6 oct. 2025 (warrant 160 M d’actions) — lien
10. OpenAI, « AMD and OpenAI announce strategic partnership to deploy 6 gigawatts of AMD GPUs », 6 oct. 2025 — lien
11. NVIDIA, Form 10-Q exercice 2026 (trim. clos 26 avril 2026), SEC EDGAR (enquête Autorité française, marché cartes graphiques et cloud) — lien
12. AIE, « Key Questions on Energy and AI », résumé, avril 2026 (485 TWh 2025 vers 950 TWh 2030) — lien
13. TechTimes, « NVIDIA OpenAI Investment Shrinks From $100B to $30B », 5 juin 2026 (ancrage de fraîcheur, reporting de synthèse) — lien